人民币汇率涨涨跌跌，管涛、伍戈等探究其“幕后推手”
9月29日，人民币兑美元中间价6.6369元，创8月25日以来新低。伴随美元指数反弹的走势，人民币汇率9月冲上高点后一路走低，连续14个交易日内累计跌幅超3.2%，回调近2100个基点。
最近人民币汇率调整的原因究竟是什么？谁是人民币强势升值的“幕后推手”？未来人民币汇率走势将何去何从？又将如何影响中国货币政策？
近日，中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员管涛在参加“北大光华思想沙龙之宏观政策研讨会”上指出，最近一段时间的人民币升值主要原因是境内市场力量驱动。
他预计，未来的人民币汇率走势将双向波动，远期市场美元对人民币仍然是溢价，显示未来人民币对美元是贬值的。同时，离岸人民币汇率CNH围绕在岸人民币汇率 CNY是上下震荡的，双向波动，而不是长期的偏强或者是偏弱，这表明市场没有明确的升值或者贬值预期。
对于人民币汇率波动的原因，CF40特邀研究员、华融证券股份有限公司首席经济学家伍戈认为，这与预期有关。2015年8月汇改后有一个较大的改变，人民币表现不再是中国基本面和美国基本面的绝对差异关系，而是与预期差有关。此前预期中国经济基本面增速是6.5%，现在超预期到6.9%，超越了美国增速的预期，这就会导致汇率的变化。
除此外，上述研讨会嘉宾还包括：北大光华副院长龚六堂教授，北大经济政策研究所副所长、北大光华副教授颜色，朗闰资产管理宏观交易总监昌明，渣打银行（中国）有限公司董事总经理李志毅。
1
管涛：人民币汇率双向波动 弹性增加
观察人民币几个阶段的走势可以看出：刚开始是离岸人民币汇率升值带动在岸市场的升值， 8月份以后逐渐是在岸本身的汇率走强。在管涛看来，最近一段时间的人民币升值主要原因是境内市场力量驱动。
此外，根据人民币中间价定价公式，美元弱人民币就应该更强，而引入逆周期因子，更向市场发送了一个信号，即有关方面认为人民币兑美元还没有反应真实的水平。当然，美元弱导致人民币走强本身跟外汇供求并没有关系，因为前7个月银行即远期结售汇持续逆差，尽管逆差趋于收窄。
对于汇率改革，管涛认为，当前人民币汇率双向波动、弹性增加，实现人民币汇率清洁浮动仍然是汇改的既定目标。现在是不是深化人民币汇改的时间窗口，需要综合权衡。不过，改革就会有不确定性，要做好预案。形势好的时候改革相对有利，形势不好的时候改革风险相对较大，要从最坏处打算争取最好的结果。他认为，广义的人民币汇率形成机制改革依然在有序推进，包括改进汇率调控机制、加快外汇市场建设，以及理顺外汇供求关系。
他预计，未来的人民币汇率走势将双向波动，远期市场美元对人民币仍然是溢价，显示未来人民币对美元是贬值的，很重要的原因是利率平价理论，高息货币未来是贬值的。同时，离岸人民币汇率CNH围绕在岸人民币汇率 CNY是上下震荡的，双向波动，而不是长期的偏强或者是偏弱，表明市场没有明确的升值或者贬值预期。
2
伍戈：对基本面的预期差异导致汇率变化
伍戈认为，汇率问题的复杂性和判断难度甚至超过A股市场和中国房价。观察今年以来人民币的表现，去分析为什么升值那么快，比评价为什么升值更有意义。
从他的经验看，经常账户已无法再指导汇率，相比之下“预期”更加重要。2015年8月汇改后有一个较大的改变。人民币表现不再是中国基本面和美国基本面的绝对差异关系，而是与预期差有关。此前预期中国经济基本面增速是6.5%，现在超预期到6.9%，超越了美国增速的预期，这就会导致汇率的变化。
伍戈在与海外投资者交流时发现，他们更加关注偏结构性的内容，比如杠杆率。企业8月杠杆率有一些下降，但是居民杠杆率在上升，结合起来总体绝对值是在上升的，但好消息是加速度略微下降。他们也关注商业银行不良率。商业银行不良贷款余额在2015年811汇改时达到顶点，8.11人民币有强烈的贬值是有道理的。不良率过去几年在温和上升，但是今年以来也在温和的下降。从杠杆率而言，虽然杠杆在增加，但是杠杆率的边际在下降，在改善。
伍戈表示，这是他多年职业生涯观察汇率问题的一些变化，观察视角从过去更多以经常账户来看待汇率的水平及趋势，转变为更加注重资本金融账户，他认为，基本面的利差更重要，市场也更多是看预期差。
他总结说，去年以来应该说大家预期中国很差、美国很好；今年以来，特别是8月份两者位置调换了。展望未来，总体而言，他认为中国没那么好，美国也没那么差。
3
龚六堂：稳定人民币汇率，搞好国内经济是关键
龚六堂表示，人民币汇率的重要性毋庸置疑，它关乎国内外经济，影响全球贸易，与货币政策也密切相关。
近期人民币升值一个重要原因，是中国国内经济的强力支撑。从2016年下半年到今年上半年，无论是中国的名义GDP还是实际GDP都保持了良好形势，特别是今年上半年达到6.9%。
此外，全球贸易保护浪潮、美联储“缩表”、国内货币的供给等因素也会影响人民币的汇率和供求关系。
不过，龚六堂认为，只要把国内的经济搞好，人民币汇率保持稳定是没有问题的。目前中国经济进入新常态、新阶段，要保持稳定增长有几大方面的内容值得关注：
民营投资：2017年1-8月民间投资同比增长仅仅6.4%，同时民间投资占整个投资的比重也在变化。改革开放最初20年民间投资占比从36%上升到65%，到现在又下降了4个百分点，这应当引起重视。
收入增长：中国的消费水平增速从15%到现在的10.4%，这些年我们的收入增长与GDP增长基本同步。但对比美国经济，2015年美国人民收入中位数是5.7万美元，2016年是5.9万美元，增加了3.2%，美国GDP增加了1.6%。而中国去年GDP增速为6.7%，城镇居民收入增速仅为5.6%。
价格水平：2017年8月份，全国居民消费价格同比上涨1.8%，不到2个点。但这是2016年对CPI做了巨大的调整后的数据，看中国的CPI不能用老眼光看看去。
工业生产者价格指数(PPI)：从2016年9月份同比为负，一直上升至最高点8.2%，上半年有所下降， 8月份又同比上涨6.3%。这其中还有工业品、企业原材料的增加，这就推高了价格水平，也会对央行的汇率有所挑战。
此外，金融风险对汇率影响也较大，值得警惕。若金融出现风险，房地产等领域就会出现债务风险。这些问题都是目前供给侧改革的重点，提升民营经济的活力，增加居民收入，提供满足消费者需求的产品等，将投资和消费更多留在国内，保持中国经济的活力。
4
颜色：理解人民币和美元双边逻辑
看待人民币汇率问题，至少要从人民币和美元的双边逻辑来分析。
人民币从5月份开始到近期的不断上涨，最主要的推动因素是美元的贬值。从美国经济基本面看，大家对美国经济增长有高估，事实上美国经济很有可能处于经济扩张周期的尾声。美国劳动力市场的失业率很低，但薪资增长缓慢，使得通胀增长比较迟缓。同时，美联储的货币政策一直盯住2%的通胀，这是一个相对稳健、相对鸽派的货币政策。再加上特朗普推进国内政策屡遭挫败，以及地缘政治相对平稳等因素，导致今年年初美元贬值一度超过10%。
人民币的逻辑需要分析中国的经济基本面和一行三会的政策意图。2016年三季度经济复苏第一波带动是房地产，第二波带动是制造业补库存，第三波带动是基础设施建设；再加上今年出口形势又非常好，所以从去年三季度开始这些因素轮番支持经济的上行。今年货币政策更加偏中性，强监管、金融去杠杆收缩了人民币的流动性。这些因素推动了人民币的相对强势。
对于未来美元的走势，他分析，美联储将于10月底“缩表”，预计明年会进一步渐进缩表，减少美元的流动性，因此美元长期利率的上升将是确定性的事情。预计今年四季度美联储加息概率将超过70%，这些对美元是一个强有力的支撑。明年美联储有望加息两次，缓慢退出量化宽松政策，将逐步对美元走势提供支撑。
就未来国内经济而言，颜色表示，今年下半年由于财政压力的原因使得基础设施建设热潮难以持续，房地产调控政策料将延续，强势的人民币将负面影响出口，加上基数效应，使得下半年国内经济数据不会太亮丽。此外，他认为人民银行没有任何动机使得汇率长期强于6.6。他预测，如果不出现国际国内的突发性系统性风险，今年美元兑人民币汇率有望在6.65-6.85之间波动，年底可能是6.75左右。而明年年底人民币会缓慢贬值到6.85。
5
昌明：商业银行缺美元 压力大过央行
昌明从交易员的角度出发，表示更关注参与者的行为模式，因此关注参与者结构改变比关注市场动向多，关注货币银行体系的变化比关注宏观经济的变化多，尤其关注市场运行机制的变化和潜在的压力。
昌明认为，目前人民币汇率机制有一个关键节点还没有得到充分重视，就是境内商业银行的美元货币银行体系。这个体系是人民币汇率形成机制的交易市场，也是外汇占款流入流出的通道，更重要的是承担着为中国国际贸易提供融资、结算的重任。2016年到2017上半年，人民银行为了应对无序的资本流出付出了很多努力也承担了很多压力，但他认为商业银行的压力比人民银行要大得多。境内商业银行在外汇流出的时段大量消耗自身的美元流动性，导致银行自身面临美元流动性不足、美元融资成本偏高的情况。在很多时段，交易员能够观察到境内美元流动性紧缺对汇率的影响。
在理想的情况下，外汇多空双方，亦即进口商、出口商、境内外投资者的需求达到一个自然的平衡，能够将日常的不理性冲击消化。完成这一任务的是具有强大外汇交易能力、外汇流动性充沛的商业银行。但在811以后，商业银行的外汇交易能力没有得到相应的增强，尤其是美元流动性还被削弱。中国国际贸易占了全球国际贸易的1/4左右，但是商业银行外汇信贷收支表加起来才不到1万亿美元，这是远远不够的。如果商业银行不能承担起提供流动性的重担，那么正常的、市场化的汇率改革是做不到的。
今年总体来看，人民银行在逐渐促进跨境收支的平衡，取消一些限制外汇流动性的临时措施，这是一个好的迹象。如果继续观察人民币汇率形成机制的改变，更应关注商业银行的美元流动性能够获得多大的改善。此外，处于交易的直觉，他对美联储缩表前景感到悲观。因为美联储为全球的美元货币银行体系提供了基础流动性，而基础流动性的收缩，是整个货币银行系统的重大改变，我们目前尚不能推测最脆弱的节点，但是过于依赖美元流动性的经济体，尤其是部分新兴市场国家，可能要面临严峻的考验。
6
李志毅：人民币双边波动加剧，国际化趋势明显
在李志毅看来，总体来说近期人民币汇率呈现双边波动的状态。代客结售汇的即远期交易量在增加，企业套保行为更加积极和理性；结售汇套保盘日渐平衡，企业客盘导向因素明显。
对于最近的刚需购汇，既有是季节性因素，也有事件性的因素，比如企业利润汇出，大行的优先股发行等，可能都会导致在市场上购汇盘增加；结汇即期盘在市场回到6.6之后才有更大的释放，所以在8月份结售汇报告中可以看到即期以及交割的远期代客的净结汇只有30-40亿美元，未来变化仍需进一步观察。
从过去的经验来看，企业的呼声和合理要求越来越得到监管的支持和认同，不但是满足刚需的即期购汇，确保实需原则的套保盘也越来越得到政策层面的支持，其中外汇风险准备金降为零有效降低了企业购汇滚动套保的成本。此外，外汇市场对于海外参与主体的进一步开放与其他金融衍生品市场的开放相辅相成、互相促进。
对于未来，李志毅认为人民币国际化趋势非常明显，以债券市场为例：截至2016年底中国债券市场总量68万亿人民币，约折合10万亿美元，在全球排第3位。到目前海外主体持有的比例只占到约1.7%；随着银行间债券市场允许更多海外主体参与，债券通的开展以及人民币币值对于一篮子货币的相对稳定，海外主体持有量有望在未来3年达到人民币4-7万亿的规模（包括指数投资在内）。各类海外主体已经可以直接利用国内外汇市场对其投资于中国的金融资产进行保值，这非常有利于进一步推动人民币国际化进程。
（本文来源：微信公众号“北大光华管理学院”）
近期文章精选：